Avaliação das ações em litígios: quando a conduta indevida elimina o desconto de minoritários
A avaliação de uma participação minoritária aquando da cessação de uma relação comercial é uma das questões mais controversas do direito das sociedades.
No cerne da questão está uma pergunta aparentemente simples: um acionista minoritário que tenha sido forçado a abandonar uma empresa devido à conduta indevida da maioria deve receber o valor proporcional total das suas ações, ou a sua participação deve ser descontada para refletir as desvantagens práticas da participação minoritária?
A resposta, tal como confirma a prática recente na Irlanda do Norte, depende fundamentalmente da capacidade do requerente de provar a existência de uma conduta injustamente prejudicial, na aceção do artigo 994.º da Lei das Sociedades de 2006. O presente artigo analisa os princípios jurídicos que regem o desconto de minoritários no contexto dos pedidos por prejuízo injusto, com base no tipo de cenários factuais comumente encontrados no contencioso comercial da Irlanda do Norte, e pondera de que forma a conduta indevida por parte de um acionista maioritário pode e deve eliminar totalmente o desconto.
O Desconto de Minoria: Fundamentos e Aplicação
Um desconto de participação minoritária reflete a redução de valor atribuível a uma participação acionista que não confere controlo sobre a empresa. Um acionista com 30% de participação não detém, na realidade económica, 30% do valor da empresa: não pode nomear nem destituir administradores, declarar dividendos nem determinar a orientação estratégica do negócio. Numa transação entre um comprador e um vendedor dispostos a negociar, o adquirente de uma participação minoritária pagaria normalmente menos do que a proporção aritmética do valor total do capital próprio da empresa, uma vez que essa participação não implica qualquer prémio de controlo.
A dimensão do desconto varia consoante as circunstâncias, mas, na prática, são habitualmente aplicados descontos entre 25 % e 50 %, sendo 37,5 % um valor intermédio frequentemente encontrado. O desconto pode também variar em função da dimensão exata da participação minoritária. Uma participação de 26% implicará um desconto substancialmente diferente de uma participação de 4%: a primeira confere um certo grau de influência (nomeadamente, uma potencial minoria de bloqueio em determinadas deliberações), enquanto a segunda é, em termos práticos, quase sem valor por si só. Peritos em avaliação têm aplicado descontos que chegam aos 90% a participações minoritárias muito pequenas, refletindo a ausência quase total de negociabilidade, influência ou controlo.
Numa negociação comercial em condições de mercado para a aquisição de uma participação minoritária — ou seja, na ausência de qualquer conduta indevida —, a aplicação de um desconto de minoria é uma prática totalmente ortodoxa. A questão torna-se, no entanto, muito mais complexa quando o acionista minoritário foi afastado da empresa devido à conduta indevida da maioria.
Artigo 994.º: O quadro jurídico
O artigo 994.º da Lei das Sociedades de 2006 prevê que um sócio de uma sociedade possa apresentar uma petição ao tribunal com base no facto de os assuntos da sociedade estarem a ser ou terem sido conduzidos de uma forma que prejudique injustamente os interesses dos sócios em geral, ou de uma parte dos seus sócios, ou de que um ato ou omissão, efetivo ou proposto, da sociedade seja ou venha a ser assim tão prejudicial. A amplitude da competência é intencional: o Parlamento conferiu ao tribunal ampla discricionariedade para intervir nos assuntos internos das sociedades, nos casos em que a conduta da maioria tenha ultrapassado o limiar entre o meramente desagradável e o genuinamente injusto.
A medida corretiva habitual, nos casos em que se comprove a existência de prejuízo injusto, consiste numa decisão, nos termos do artigo 996.º, que obriga o acionista maioritário a adquirir as ações da minoria a um valor justo, conforme determinado pelo tribunal. É precisamente na determinação desse «valor justo» que a questão do desconto de minoria se torna premente.
Conduta indevida e a eliminação do desconto para minorias
O princípio estabelecido, confirmado por uma vasta jurisprudência, é que, quando o tribunal considerar que os negócios da empresa foram conduzidos de forma injustamente prejudicial, as ações do acionista minoritário devem, normalmente, ser avaliadas numa base pro rata — ou seja, sem a aplicação de qualquer desconto de minoridade. A lógica é simples: seria injusto que um acionista maioritário que tenha agido de forma indevida beneficiasse precisamente do desconto que a sua própria conduta indevida, na prática, criou ou agravou. A incapacidade do acionista minoritário de realizar o valor total da sua participação não é uma consequência natural da sua posição minoritária; é uma consequência direta de ter sido excluído devido a uma conduta indevida.
Este princípio foi estabelecido nos acórdãos seminais dos processos Re Bird Precision Bellows Ltd [1986] Ch 658, CVC/Opportunity Equity Partners Ltd v Demarco Almeida [2002] UKPC 16 e Strahan v Wilcock [2006] EWCA Civ 13. O fio condutor que une estes precedentes é o facto de o tribunal não permitir que um infrator tire partido da iliquidez e da vulnerabilidade de uma participação minoritária que existe, no todo ou em parte, devido à própria conduta do infrator. Tal como observou Lord Hoffmann no processo O'Neill v Phillips [1999] 1 WLR 1092, a competência em matéria de prejuízo injusto existe para dar efeito a considerações de equidade, e o exercício de avaliação deve refletir a apreciação do tribunal sobre o que a equidade exige.
A situação é, no entanto, diferente quando o acionista pretende sair numa situação de «ausência de culpa» — ou seja, quando as partes simplesmente entraram em desentendimento, mas não é possível demonstrar qualquer conduta injustamente prejudicial. Nessas circunstâncias, não existe, em geral, qualquer mecanismo legal que obrigue a maioria a adquirir as ações da minoria, e qualquer aquisição negociada refletirá adequadamente o desconto de minoria. Esta distinção reveste-se da maior importância na prática: significa que a caracterização da conduta da maioria não é meramente uma questão preliminar para efeitos de determinação da competência, mas incide diretamente sobre o montante da reparação disponível.
Categorias de conduta injustamente prejudicial
As categorias de conduta suscetíveis de fundamentar um pedido por prejuízo injusto não são exaustivas, mas existem certos padrões recorrentes que estão bem estabelecidos na jurisprudência e que são frequentemente observados na prática da Irlanda do Norte.
Remuneração excessiva e desproporcionada. Quando o acionista-administrador maioritário se atribui a si próprio uma remuneração — seja sob a forma de salário, bónus ou benefícios em espécie — que seja manifestamente desproporcionada em relação à sua contribuição, ou desproporcionada em relação à remuneração paga aos outros administradores, tal constitui uma forma clássica de prejuízo injusto. O efeito dessa conduta é extrair valor da empresa por meio de remuneração, em vez de dividendos, contornando assim o direito dos acionistas minoritários de participar nos lucros proporcionalmente à sua participação acionista. O prejuízo agrava-se quando os bónus são determinados unilateralmente, sem deliberação do conselho de administração ou aprovação dos acionistas, e quando não apresentam qualquer relação discernível com o desempenho da empresa ou com a remuneração paga em anos anteriores. Em termos práticos, o pagamento de um bónus ao administrador maioritário que seja muitas vezes superior a qualquer bónus pago ao administrador minoritário, em circunstâncias em que a minoria tenha dado um contributo substancial para o sucesso da empresa, é uma conduta que o tribunal caracterizará prontamente como injustamente prejudicial.
Incumprimento indevido do pagamento de dividendos e distribuição desigual. Uma forma relacionada de prejuízo surge quando o acionista maioritário manipula a política de dividendos da empresa em seu próprio benefício. Tal pode traduzir-se no pagamento de dividendos a um nível que não reflete os lucros distribuíveis da empresa, no pagamento de dividendos de forma desproporcional ao acionista maioritário ou na cessação total do pagamento de dividendos, ao mesmo tempo que se retiram montantes equivalentes sob a forma de bónus ou outras remunerações. Quando não são convocadas assembleias gerais formais para aprovar as distribuições e as atribuições de dividendos são determinadas unilateralmente pela maioria, tal conduta é indevida tanto do ponto de vista processual como substantivo. A supressão de dividendos reveste-se de particular importância quando o acionista minoritário foi excluído do quadro de pessoal e, por conseguinte, não dispõe de outros meios para beneficiar da rentabilidade da empresa para além dos dividendos.
Exclusão da gestão e da informação. A exclusão de um acionista minoritário que exerça funções de administração de qualquer participação na gestão da empresa, bem como a retenção de informação financeira e operacional, constitui um fundamento amplamente reconhecido de prejuízo injusto, especialmente quando a empresa foi constituída ou gerida partindo do princípio de que ambos os acionistas participariam na gestão. A exclusão pode assumir a forma de processos disciplinares instaurados contra o acionista minoritário, demissão implícita, despedimento de familiares empregados na empresa ou a simples recusa em fornecer contas de gestão, atas do conselho de administração ou informações sobre os assuntos da empresa. A recusa em fornecer informações é especialmente prejudicial quando o acionista minoritário não dispõe de meios independentes para avaliar o valor da sua participação ou para monitorizar a conduta da maioria.
Reestruturação do capital social sem consentimento. A alteração da estrutura accionista de uma empresa — por exemplo, a adopção de acções «alfabéticas» que permitam o pagamento de dividendos preferenciais à classe de acções maioritária — sem o conhecimento ou consentimento do accionista minoritário, constitui outra forma de prejuízo injusto. Tal reestruturação pode ter como objectivo diminuir o valor económico das acções da minoria ou concentrar os direitos aos dividendos nas mãos da maioria. Quando nenhuma deliberação que autorize a alteração tiver sido submetida à aprovação da minoria ou por esta aprovada, tal conduta constitui simultaneamente uma violação dos estatutos da sociedade e um ato de prejuízo injusto.
Utilização indevida das contas de empréstimo dos administradores. A utilização das contas de empréstimo dos administradores para levantamentos pessoais substanciais, posteriormente compensados com lançamentos relativos a salários ou reclassificados nos livros da empresa, suscita sérias preocupações quanto à correção da conduta da maioria e à fiabilidade das demonstrações financeiras da empresa. Quando o acionista minoritário não tem visibilidade destas transações e quando o efeito consiste em esgotar os ativos da empresa em benefício pessoal da maioria, tal conduta é suscetível de fundamentar uma ação por prejuízo injusto.
Litígios em matéria de avaliação: o campo de batalha na prática
Mesmo nos casos em que se comprove a existência de prejuízo injusto e o tribunal ordene a aquisição de ações sem desconto de minoria, a avaliação do capital próprio da empresa continua a ser um exercício complexo e, muitas vezes, fortemente contestado. Na prática da Irlanda do Norte, é frequente deparar-se com situações em que as partes contrataram conjuntamente um avaliador independente, mas o acionista maioritário rejeita a avaliação resultante e contrata uma segunda empresa para elaborar uma análise concorrente.
Os litígios que surgem neste contexto são tanto metodológicos como probatórios. Os peritos com posições divergentes podem discordar quanto à metodologia de avaliação adequada — baseada nos resultados, no ativo líquido ou numa combinação de ambas — e quanto aos dados introduzidos no modelo de avaliação, incluindo a seleção de transações comparáveis, o tratamento do capital de exploração, o recurso a contas auditadas em oposição a não auditadas e a taxa de desconto adequada. A questão de saber se deve ou não ser aplicado um desconto de minoritários pode ser reformulada como uma questão de avaliação, em vez de uma questão jurídica, sendo que o perito da maioria aplica descontos diferenciados às participações individuais (por exemplo, um desconto moderado a uma participação de 26 % e um desconto muito acentuado a uma participação de 4 %), com base no facto de estas deverem ser avaliadas separadamente, em vez de como um bloco combinado de 30 %.
A resposta do acionista minoritário a tais táticas deve ser dupla. Em primeiro lugar, o argumento jurídico deve ser claramente articulado: que, sempre que se comprove a existência de prejuízo injusto, as ações devem ser avaliadas numa base pro rata, sem desconto de minoritários, e que o tribunal não permitirá que a maioria beneficie da própria opressão que levou à saída da minoria. Em segundo lugar, o acionista minoritário deve estar preparado para contratar o seu próprio perito independente para contestar a metodologia e os pressupostos do avaliador da maioria e para demonstrar que a avaliação concorrente subestima o verdadeiro valor da empresa.
Pode também surgir uma controvérsia secundária relativamente ao estatuto da avaliação encomendada em conjunto. A maioria poderá alegar que o relatório foi emitido na forma de rascunho, que não prejudicava os direitos de nenhuma das partes ou que o avaliador não estava a agir na qualidade de perito cuja decisão fosse vinculativa. A posição da minoria, normalmente, é a de que os registos de contratação contemporâneos comprovam a existência de uma instrução conjunta para uma avaliação independente e que a tentativa da maioria de se afastar do processo após ter recebido um resultado desfavorável constitui, por si só, prova do padrão de conduta desleal que permeia o caso.
O problema do «divórcio sem culpa»
Um dos obstáculos mais significativos enfrentados pelos acionistas minoritários na Irlanda do Norte é a ausência de um direito geral de exigir que a maioria adquira as suas ações, nos casos em que não seja possível demonstrar qualquer conduta indevida. Ao contrário do direito matrimonial, o direito das sociedades não prevê um «divórcio sem culpa» entre acionistas. Um acionista minoritário que tenha simplesmente entrado em conflito com a maioria, mas que não consiga apontar atos específicos de prejuízo injusto, encontra-se numa posição difícil: detém ações que são ilíquidas, que implicam um desconto de minoria substancial em qualquer venda negociada e que a maioria não tem qualquer obrigação de adquirir.
Esta realidade confere uma importância especial à identificação e à articulação de condutas indevidas. Os profissionais que representam os acionistas minoritários devem realizar uma análise forense exaustiva dos registos financeiros da empresa, da remuneração dos administradores, do histórico de dividendos, das transações relativas a contas de empréstimo e dos procedimentos de governação empresarial. Em muitos casos, o que inicialmente parece ser uma simples ruptura na relação comercial revelará, após uma análise mais aprofundada, um padrão de conduta por parte da maioria que ultrapassa o limiar do prejuízo injusto. O bónus excessivo, o dividendo suprimido, o capital social reestruturado, a informação retida — cada um destes elementos pode ser explicável individualmente, mas, considerados cumulativamente, podem constituir uma conduta injustamente prejudicial suficiente para fundamentar um pedido e, fundamentalmente, para eliminar o desconto de minoritários.
Quando não for possível comprovar qualquer conduta indevida, as opções do acionista minoritário são mais limitadas. Podem permanecer como acionistas, na esperança de uma mudança de atitude ou de circunstâncias; podem procurar negociar uma venda, aceitando que se aplique um desconto de minoria; ou, em casos extremos, podem considerar a apresentação de um pedido de liquidação com base em motivos justos e equitativos, nos termos da alínea g) do n.º 1 do artigo 122.º da Lei da Insolvência de 1986, embora o tribunal se mostre relutante em liquidar uma empresa viável e rentável.
O papel da correspondência pré-processual
O Protocolo Pré-Ação aplicável aos processos no Tribunal Superior de Justiça da Irlanda do Norte exige que as partes exponham os fundamentos do seu pedido e explorem a possibilidade de uma resolução antes de dar início ao processo. No contexto de um pedido por prejuízo injusto, a carta pré-ação desempenha várias funções importantes. Especifica os atos de má conduta invocados, alertando a maioria para o caso que terá de enfrentar. Identifica a medida solicitada — normalmente, uma ordem de compra de ações sem desconto de minoria — e a base de avaliação em que o requerente se fundamenta. Solicita a divulgação dos registos financeiros da empresa, permitindo ao requerente aperfeiçoar e reforçar o seu caso. E oferece à maioria a oportunidade de resolver a questão através de negociação ou de métodos alternativos de resolução de litígios, incluindo a mediação, antes de serem incorridos os custos consideráveis de um processo de petição.
A carta pré-processual também tem uma finalidade tática. Uma carta cuidadosamente redigida, que expõe em pormenor as categorias de conduta indevida e as provas subjacentes a cada uma delas, transmite à maioria a ideia de que a reivindicação da minoria é séria, bem preparada e apoiada por aconselhamento jurídico. Tal pode levar a maioria a reavaliar a sua posição e a encetar negociações significativas, especialmente quando os custos de defesa de um pedido — e o risco de uma ordem de aquisição sem desconto para a minoria, juntamente com os custos de indemnização — são colocados em evidência.
Conclusão
A questão do desconto de minoritários no contexto dos pedidos ao abrigo do artigo 994.º não é meramente uma questão técnica de avaliação: trata-se de uma questão de equidade e, em última análise, de saber se um acionista maioritário que tenha agido de forma indevida deve ser autorizado a adquirir as ações dos minoritários a um preço reduzido devido à sua própria conduta indevida. A resposta da lei, claramente estabelecida na jurisprudência, é que não deve. Quando se demonstra a existência de prejuízo injusto, as ações devem ser avaliadas numa base proporcional, sem desconto de minoritários, e o tribunal determinará uma medida corretiva que faça justiça ao acionista minoritário.
Para os profissionais da Irlanda do Norte, a lição a retirar é que a identificação forense e a articulação cuidadosa da conduta indevida não são um elemento opcional nos litígios envolvendo acionistas minoritários — são a chave que faz a diferença entre uma saída com desconto e uma saída justa. Num caso em que o valor proporcional de uma participação de 30 % possa rondar várias centenas de milhares de libras, e em que um desconto de minoritários de 37,5 % ou mais possa reduzir esse valor de forma substancial, o que está em jogo é elevado. O acionista minoritário que consiga demonstrar remuneração excessiva, supressão de dividendos, exclusão da gestão e uso indevido de fundos da empresa encontra-se numa posição fundamentalmente mais forte do que aquele que apenas consegue apontar para uma ruptura na relação. O primeiro dispõe de um recurso legal; o segundo tem, na melhor das hipóteses, uma negociação.
A competência em matéria de prejuízo injusto existe precisamente para proteger os acionistas minoritários do tipo de opressão que o controlo da maioria torna possível. Ao exercer essa competência, o tribunal deve assegurar que a avaliação das ações da minoria não reflita o valor de mercado limitado de uma participação minoritária sem poder, mas sim o valor justo e não descontado da participação proporcional do acionista na empresa da qual foi indevidamente excluído. Qualquer coisa menos do que isso recompensaria precisamente a conduta que o artigo 994.º foi promulgado para impedir.
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